核心价值：作为传统金融资产与区块链技术融合的关键趋势，RWA 通证化可提升资产流动性与透明度，实现碎片化所有权及可编程结算，覆盖房地产、黄金、国债、公司债券等广泛资产类型，助力重塑市场结构、降低交易对手风险。 全球态势：截至 2025 年，RWA 链上资产规模突破 250 亿美元，在机构试验、代币化基金等领域快速扩张，但流动性仍是核心制约，问题源于严格监管门槛、托管集中化、合格投资者白名单机制及缺乏高效去中心化交易场所。 监管前瞻：国际监管态度分化，新加坡金管局（MAS）通过「Project Guardian」推动商业化，香港证监会（SFC）、金管局（HKMA）出台分阶段指引；部分地区沿用现有法律框架，强调「通证化证券仍属证券」，增加合规成本。行业呼吁统一联邦监管，以消除不确定性、释放流动性。 机构参与：传统金融（TradFi）巨头推动 RWA 主流化，代币化国债是目前成熟度最高、规模最大的产品类别；超 119 家发行方覆盖私人信贷、房地产等领域，BlackRock、Franklin Templeton、WisdomTree 等资管公司带来机构信任与市场曝光。 财务表现：2025 年第三季度，Franklin Resources（股票代码 BEN）EPS、营收分别超预期 2.08%、29.56%，资产管理规模（AUM）达 1.61 万亿美元，但盘前股价下跌 6.38%，反映市场对其数字资产领域战略转型成本、执行风险的担忧；BlackRock（BLK）、WisdomTree（WT）股价分别微涨 0.02%、上涨 1.75%，行业普遍认可 RWA 为下一代增长点。 美国证券交易委员会（SEC）核心关注 RWA 通证是否属「证券」，认定后需遵守注册规定或豁免条款。 《Howey 测试》（1946 年确立）是判断通证是否构成「投资合同」（证券）的核心依据，包含四要素：存在投资资金、资金投入共同事业、投资者期望获利、利润源于他人努力。 SEC 及法院判决（如 Barry 案）均强调该测试的有效性，其中「他人的努力」是 RWA 项目最大挑战。若发行方 / 管理人的运营、管理活动推动项目获利（如通证化房地产中负责租户招募、物业维护），通证易被认定为证券。多数高价值 RWA 需主动管理，发行人通常需接受其证券属性。 Rule 506 (b)（传统私人配售）：可向无限数量合格投资者及最多 35 名非合格投资者发行，禁止一般性劝募（公开宣传），合格投资者通过问卷自我认证。 Rule 506 (c)（公开私人配售）：允许公开广告、一般性劝募，但仅面向合格投资者，且需核实投资者身份（更高强度尽职调查）。 两类路径均需在首次出售后 15 天内向 SEC 提交 Form D 备案，发行的 RWA 通证为限制性证券（有转售限制）；Rule 506 (c) 更适合倾向快速向机构 / 高净值投资者募资的项目。 类似「迷你 IPO」，适用于希望拓展零售投资者、实现碎片化所有权的发行人，分两个层级： Tier 1：12 个月内最高募资 2000 万美元，无需经审计财务报表，但受各州「蓝天法」约束，跨州发行复杂。 Tier 2：12 个月内最高募资 7500 万美元，需经审计财务报表及持续事后报告，联邦法优先于州级「蓝天法」，但非合格投资者购买金额不得超年收入 / 净资产的 10%。 Tier 2 是实现 RWA 广泛可及性的主要路径，但合规成本高；高价值、机构驱动的 RWA 项目更倾向选择成本更低的 Reg D 506 (c)。 Regulation S（S 条例）为 RWA 项目向美国境外非美国人发行提供免注册豁免，需采取「防护措施」（如禁售期、转售限制）防止通证流回美国市场。 区块链技术可通过智能合约自动执行地理限制与转售锁定，提升合规效率与可靠性。 SEC 将监管延伸至 RWA 二级市场，聚焦交易场所合规性与中介机构客户资产保护。 RWA 通证若被认定为证券，美国境内二级市场交易必须在受监管场所开展，多数平台需注册运营替代交易系统（ATS）。 ATS 符合「交易所」定义，但依据 Regulation ATS 豁免注册为国家证券交易所，运营方需先注册为经纪商 - 交易商（BD）并提交初始运营报告。 此要求确保交易可审计、市场可监控，但与去中心化金融（DeFi）的无许可、点对点交易模式冲突，限制 RWA 流动性。 经纪商 - 交易商（BD）是 RWA 证券交易核心中介，需在 SEC 和金融业监管局（FINRA）注册，遵守《证券交易法》下的净资本规则（Rule 15c3-1）与客户资产保护规则（Rule 15c3-3），保障财务稳健与客户资产安全。 Rule 15c3-3 要求 BD 对客户「全额支付和超额保证金证券」确立并维持「实物占有或控制」，传统解释基于有形资产 / 证券凭证，而 RWA 通证的「控制」依赖私钥保管，如何证明私钥控制等同「实物占有或控制」是结构性难题，未达标则无法合法托管。 2020 年 SEC 推出临时救济，允许符合条件的特殊目的经纪商（SPBD）在合理认定已获「实物占有或控制」的前提下，免受执法行动影响，SPBD 需满足业务仅限数字资产证券、建立风险防控政策、充分披露风险等条件。 临时救济期（2020 年 12 月生效）将于 2025 年底 / 2026 年初到期，面临「合规悬崖」风险；SEC 已启动 Rule 15c3-3 修订（如要求日常储备金计算），市场迫切需要永久、明确的数字资产托管规则，以维持市场接入与机构信心。 美国 RWA 平台需遵循金融犯罪执法网络（FinCEN）依据《银行保密法》（BSA）制定的反洗钱（AML）、反恐怖主义融资（CFT）要求。 涉及资金或虚拟货币转移的 RWA 平台，易被认定为货币服务业务（MSB），尤其是汇款机构；FinCEN 明确汇款服务涵盖所有加密货币，RWA 通证代表基础资产价值，相关平台几乎必入 MSB 监管范畴。 MSB 拥有者 / 控制人需在业务成立 180 天内向美国财政部提交 FinCEN Form 107 注册，每两年续期，未按时注册面临民事、刑事处罚。 MSB 需建立全面书面 AML/CFT 合规程序，包含内部控制机制、独立合规测试、指定合规官；KYC 环节需严格核实交易双方身份，机构投资者、跨境大额交易需执行增强型尽职调查（EDD）。 需持续监控交易，按 BSA 要求向 FinCEN 报告可疑活动（SAR），并保留交易记录至少五年，供监管机构审查。 若 RWA 通证交易属「资金划转」且金额≥3000 美元，需遵守旅行规则：作为虚拟资产服务提供商（VASP），需向接收方金融机构传输发起人（发送方）、受益人（接收方）的身份信息（姓名、账号、交易详情）。 旅行规则无法仅靠智能合约执行，平台需采用许可层或白名单机制，链下执行身份验证与尽职调查，再将结果映射至链上，导致 RWA 去中心化、无许可特性弱化，托管与流动性向受监管实体集中。 RWA DAO 的 MSB、BSA 合规责任归属复杂，FinCEN 指出虚拟货币「管理者」「交易者」构成 MSB；监管机构可能穿透 DAO 结构，认定控制关键功能（如基础资产与通证法律关联、多重签名钱包管理）的实体 / 个人为「管理者」，强制其承担 MSB 注册、AML、旅行规则义务。 美国 RWA 监管由多部门协同，货币监理署（OCC）、商品期货交易委员会（CFTC）发挥关键作用。 OCC 负责监管联邦特许银行，2025 年其撤回加密资产风险联合声明，减轻银行参与加密相关活动的合规负担，鼓励银行探索 RWA 通证托管、交易服务。 OCC 态度转变推动 RWA 市场成熟：银行若获准托管 RWA，可提供符合 Rule 15c3-3 要求的解决方案，解决「保管与控制」难题，提升机构投资者信心、RWA 流动性与市场采用率。 通证化大宗商品（如黄金、农产品）可能归 CFTC 管辖，其管辖聚焦执行环节；若项目采用「间接通证化」（通证代表持有商品的法律实体权益），需剖析技术、公司、合同安排 —— 即便底层资产是商品，若通证符合《Howey 测试》的投资合同特征，仍可能被认定为证券，面临 SEC、CFTC 双重审查。 行业亟需统一、可预测的联邦监管框架，当前分散的监管要求（SEC 管发行交易、FinCEN 管反洗钱、OCC 管银行接入）阻碍创新。 未来监管将聚焦三领域：明确中介机构（BD、ATS、银行）的数字资产运营许可，解决 Rule 15c3-3 永久性问题；协调国内 AML/KYC 要求与 FATF 等全球标准；确保底层资产法律权益与链上通证权益的可执行联系（法律结构设计优于区块链技术选择）。 当前 RWA 市场处于合规驱动的转型阶段，发行人与参与者需正视「多数 RWA 通证属证券」的现实，通过精准法律结构设计应对复杂监管。 双重合规压力：SEC 方面，需判定资产证券属性，选择 Reg D、Reg A+ Tier 2 等发行路径，确保二级市场在合规平台交易，并尽快解决 SPBD 临时救济到期后的托管问题（OCC 态度转变带来银行介入机遇）；FinCEN 方面，平台几乎必为 MSB，需全面落实 AML/KYC、旅行规则，技术上采用许可型模式，牺牲部分去中心化特性。 RWA 未来增长取决于传统金融巨头参与度与联邦监管一致性，唯有将技术创新建立在扎实的法律、监管基础上，才能跨越监管障碍，释放流动性潜力。 © 2021美顺（香港）管理谘询有限公司、美顺（杭州）管理谘询有限公司，保留所有权利。 美顺美银(杭州)咨询管理公司系香港美顺管理咨询公司在同一实控人下的境内子公司，两家公司均为同一实控人，公司都同属一个中国管理，公司遵守香港及国内的法律。